از پيش‌بيني كردن بازار سهام دست برداريد!

از پيش‌بيني كردن بازار سهام دست برداريد!

علي ابراهيم‌نژاد* 
شايد بتوان گفت مهم‌ترين فرض نانوشته‌اي كه بخش بزرگي از صنعت مالي تحت عنوان صنعت تحليلگري سهام و مشاوره سرمايه‌گذاري بر آن بنا شده، اين است كه با استفاده از دانش و ابزارهاي مالي (مانند تحليل فاندامنتال و تكنيكال) مي‌توان روند آينده بازار را پيش‌بيني كرد. 

به عبارت ديگر، شركت‌هاي مشاوره سرمايه‌گذاري سهام (همچون كارگزاري‌ها و غيره) و نيز صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك كه به صورت فعال مديريت مي‌شوند (actively-managed funds) همگي بر اين ادعا هستند كه قادرند از طريق پيش‌بيني روند بازار براي سرمايه‌گذاران ارزش افزوده ايجاد كنند. همچنين، بسياري از سرمايه‌گذاران خرد يا حقيقي نيز بر اين ادعا هستند كه توانايي بالايي در شناسايي فرصت‌هاي سودآوري بازار دارند و مي‌توانند سودي بالاتر از متوسط بازار كسب كنند. 
بر همين اساس، سرمايه‌گذاران و به طور خاص، حقيقي با دو رويكرد متفاوت روبه‌رو هستند كه بايد يكي از آنها را برگزينند. رويكرد اول، سرمايه‌گذاري با افق بلندمدت (Buy and hold) است كه مبتني بر عدم تغيير زياد سبد سرمايه‌گذاري و رعايت افق بلندمدت به منظور كسب بازده متوسط بازار است. رويكرد دوم، پيش‌بيني بازار يا market timing است كه همان‌گونه كه گفته شد معتقد به امكان كسب بازدهي بالاتر از بازده متوسط بازار است.
طرفداران رويكرد افق بلندمدت معتقدند كه صرف‌نظر از نوسانات كوتاه مدت بازار، در افق درازمدت سرمايه‌گذاران قادر به كسب سود قابل توجهي خواهند بود و بر همين اساس، بهتر است به جاي تلاش براي پيش‌بيني بازار يك سبد سرمايه‌گذاري متنوع همچون سبد بازار را انتخاب نموده و از تغيير آن خودداري كنند. نمودار شماره 1 ميزان بازدهي چنين استراتژي را در مقايسه با برخي ديگر از گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري در بازار آمريكا نشان مي‌دهد. به عنوان مثال، اگر فردي در سال 1926 تنها 1 دلار در سهام شركت‌هاي كوچك بورسي سرمايه‌گذاري مي‌كرد سرمايه‌گذاري او در 30 ژوئن 2011 نزديك به 17000 برابر شده بود! اين درحالي است كه در طي همين مدت، اگر وي در اوراق قرضه دولت آمريكا سرمايه‌گذاري نموده بود تنها 96 دلار كسب مي‌كرد. 
نكته مهم اينجاست كه هرچه افق سرمايه‌گذاري يك فرد طولاني‌تر باشد، امكان كسب بازده بالا همراه با ريسك كمتر بيشتر خواهد بود. نمودار 2 اين موضوع را به روشني بيان مي‌كند. اين نمودار نيز بر اساس اطلاعات سال‌هاي 1926 تا 2010 تنظيم شده است. در نمودار سمت چپ، در بازه‌هاي يكساله سرمايه‌گذاري، احتمال كسب بازده مثبت 72 درصد و احتمال كسب بازده منفي 28 درصد است. اين در حالي است كه در صورتي كه افق سرمايه‌گذاري را به 5 سال افزايش دهيم، (نمودار دوم از سمت چپ) احتمال كسب بازده مثبت به 86 درصد افزايش مي‌يابد. به همين ترتيب، در صورتي كه فردي با افق 15 ساله در يك مقطع زماني در دوره مزبور سرمايه‌گذاري مي‌كرد، احتمال كسب بازده منفي براي وي صفر بوده است! بنابراين، به روشني مي‌توان تاثير نگاه بلندمدت در كسب سود مطلوب را دريافت.
از سوي ديگر، طرفداران رويكرد پيش‌بيني بازار بر اين باورند كه بيشترين سود در تعداد انگشت شماري از بازه‌هاي زماني (چند روز) متمركز شده و در صورتي كه بتوان آن‌را به درستي پيش‌بيني كرد، مي‌توان سود قابل توجهي را كسب نمود. به عنوان مثال، محاسبات نشان مي‌دهد كه بازده شاخص كل بورس تهران در طي دو سال اخير (3 آبان 1388 تا 3 آبان 1390) در حدود 110 درصد بوده است. اما در حدود 61درصد از اين بازده در 30 روز از پربازده‌ترين روزها كسب شده است. به عبارت ديگر، در صورت پيش‌بيني درست، شما مي‌توانستيد 61 درصد بازده (بيش از نيمي از كل بازده دوره) را تنها در طي 30 روز كسب كنيد! محاسبات مشابه بر روي بازار سهام آمريكا نيز نشان مي‌دهد كه در طي 20 سال گذشته
(1991-2011) شاخص S&P رشدي در حدود 430 درصد داشته است. به اين معنا كه اگر شما 10000 دلار در سال 1991 در شاخص سرمايه‌گذاري كرده بوديد (يعني كل سهام بازار را به ميزان برابر مي‌خريديد)، در 30 ژوئن 2011 سرمايه شما به عدد 53365 دلار مي‌رسيد و بيش از 5 برابر مي‌شد. اما نكته قابل توجه اينجاست كه اگر تنها 10 روز از پربازده‌ترين روزهاي بازار را از اين بازده خارج كنيد، سرمايه شما تنها 26632 دلار مي‌گرديد! به عبارت بهتر، كافي بود شما بتوانيد اين 10 روز را پيش‌بيني كنيد كه در اين صورت مي‌توانستيد در طي تنها 10 روز سرمايه خود را به 36733 دلار برسانيد و حدود 267 درصد سود كسب مي‌كنيد! (لازم به ذكر است كه تمركز بيشتر بازده در بازار سهام آمريكا نسبت به بازار ايران به دليل عدم محدوديت نوسان چهار درصدي روزانه اين بازار مي‌باشد.)
در پاسخ به اين استدلال و ديدگاه‌هاي مشابه ذكر چند نكته ضروري است؛
اولا با فرض توانايي در پيش‌بيني دقيق بازار، بايد دانست كه اجراي چنين استراتژي در عمل بسيار مشكل است. به عنوان مثال در خصوص بورس تهران، حتي در صورتي كه مي‌توانستيم اين سي روز پربازده را پيش‌بيني كنيم بررسي دقيق‌تر نشان مي‌دهد كه روزهاي پربازده بسيار پراكنده بوده (تنها در 6 مورد دو روز پربازده در كنار يكديگر بوده‌اند) و به منظور سرمايه‌گذاري در پربازده‌ترين روزها بايد 24 بار كل سبد سهام را خريد و فروش كرد با احتساب هزينه معامله حدود 5/1 درصد براي خريد و فروش، در حدود 36 درصد از اين بازده به دليل هزينه معاملات از بين مي‌رود.
ثانيا با پذيرفتن اين فرض كه پيش‌بيني دقيق بازار امكانپذير نبوده و همراه با خطا است، ريسك از دست دادن روزهاي پربازده و تاثير آن بر سبد سهام چشمگير است. به عبارت ديگر، به همان دلايلي كه مي‌توان با شناسايي تنها چند روز پربازده سود بالايي كسب كرد، از دست دادن تنها چند روز پربازده نيز كافي است تا به سودآوري سبد سرمايه‌گذاري لطمه جدي وارد كند. به عنوان مثال، نمودار 3 مربوط به مثال ذكر شده در مورد تمركز بازده شاخص S&P است و نشان مي‌دهد كه با از دست دادن 10، 20 و 30 روز پربازده بازار، سود سرمايه‌گذاري در مقايسه با استراتژي درازمدت چقدر آسيب مي‌بيند. به عنوان مثال، در صورت از دست دادن 30 روز از پربازده‌ترين روزها، سود سرمايه‌گذاري از 430 درصد به 10 درصد كاهش مي‌يابد كه بسيار چشمگير است.
نكته بعدي آن است كه بر اساس مباحث رفتارشناسي مالي، سرمايه‌گذاران حقيقي تمايل دارند كه تنها موفقيت‌هاي خود را پررنگ كنند و آنچه شانس برايشان به ارمغان آورده را حاصل مهارت خود بدانند. به عنوان مثال، همان گونه كه نمودار 2 نشان مي‌دهد احتمال بازده مثبت براي بازار سهام در يك بازه يكساله 72 درصد است. حال با محاسبات آماري مي‌توان نشان داد براي 5 سال متوالي اگر فردي به صورت كاملا تصادفي مثبت يا منفي بودن بازار را پيش‌بيني كند احتمال آنكه حداقل در يك مورد پيش‌بيني وي درست از آب دربيايد 82/99درصد است. حال اگر فرد تمايل به پررنگ كردن توانايي پيش‌بيني خود در مقايسه با شانس داشته باشد قطعا بيش از اندازه به خود خواهد باليد!
در همين راستا، جالب است بدانيم كه شواهد تجربي نشانگر آن است كه سرمايه‌گذاران حقيقي نه تنها قادر به پيش‌بيني بازار (يا به عبارت ديگر ورود به بازار در زمان پايين بودن قيمت‌ها و خروج در زمان اوج) نيستند، بلكه برعكس در زمان اوج وارد بازار شده و در زمان كاهش قيمت‌ها از بازار خارج مي‌شوند. به عبارت عاميانه، سرمايه‌گذاران به جاي آنكه در قيمت‌هاي ارزان سهام بخرند و در قيمت‌هاي گران بفروشند، عمدتا سهام را در قيمت‌هاي بالا خريده و در قيمت‌هاي پايين مي‌فروشند و بيشترين ضرر ممكن را متحمل مي‌شوند! 
نمودار 4 به خوبي اين مساله‌ را نشان مي‌دهد. در اين نمودار، محور سمت چپ ميزان خالص جريان سرمايه به صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مشترك سهام را نشان مي‌دهد؛ در حالي كه محور سمت راست بيانگر عملكرد شاخص بازار S&P است. اين نمودار نشان مي‌دهد كه زمان‌هايي كه شاخص S&P به بالاترين سطوح خود مي‌رسد دقيقا مصادف است با زمان‌هايي كه بيشترين جريان سرمايه به سوي صندوق‌ها روانه مي‌شود و به عبارت ديگر سرمايه‌گذاران تصميم به سرمايه‌گذاري در سهام مي‌گيرند. برعكس، در زمان كاهش شاخص و در نتيجه كاهش قيمت سهام شركت‌ها، بسياري از سرمايه‌گذاران تصميم به فروش واحدهاي صندوق‌ها گرفته و از بازار خارج مي‌شوند. بر اساس اين نمودار، سرمايه‌گذاران حقيقي در پيش‌بيني زمان مناسب براي ورود و خروج به بازار به هيچ وجه موفق نيستند! شواهد عيني در خصوص صندوق‌هاي مشترك ايراني نيز مويد اين مساله است؛ چرا كه در طي زمستان 89 كه بورس روزهاي خيره‌كننده‌اي داشت و قيمت‌هاي سهام رشد زيادي كرده بودند حجم سرمايه زيادي نيز به سوي صندوق‌ها روانه گرديد. بالعكس در تابستان و پاييز اخير كه قيمت‌ها تا حد زيادي كاهش يافتند، حجم زيادي از سرمايه نيز از صندوق‌ها خارج شد و اين روند كماكان ادامه دارد.
به عنوان آخرين استدلال، اگر تمامي سقوط‌هاي شديد بازار سهام آمريكا از سال 1928 را در نظر بگيريم، به طور متوسط بازار سهام 9/39 درصد از ارزش خود را در هريك از اين سقوط‌ها از دست داده است. اين در حالي است كه در طي 1 سال بعد از اين دوره‌ها و بازگشت رونق مجدد به بازار، به طور متوسط 7/46 درصد بازده نصيب سرمايه‌گذاران شده است. اگر سه سال بعد از هر سقوط را در نظر بگيريم اين بازده به 8/63 درصد و براي 5 سال به عدد 4/103 درصد مي‌رسد. بنابراين، به نظر مي‌رسد پس از هر دوره نزول قيمت‌ها نه تنها زيان آن دوره كاملا پوشش داده شده بلكه سود چشمگيري نيز نصيب سرمايه‌گذاران صبور شده است. نمودار 5 خلاصه‌اي از بزرگ‌ترين سقوط‌هاي بازار به همراه بازده پس از آن را نشان مي‌دهد.
در مجموع مي‌توان گفت به‌رغم آنكه در حالت ايده‌آل پيش‌بيني بازار مي‌تواند سود چشمگيري را به همراه آورد، اما دشواري‌هاي پيش‌بيني حركت بازار و اجراي آن در عمل، كفه ترازو را به سمت استراتژي‌هاي دراز مدت و صبورانه، حتي براي سرمايه‌گذاران حرفه‌اي بازار، سنگين مي‌كند. 
*دانشجوي دكتراي مالي در Boston College آمريكا 
Ali.ebrahimnejad@bc.edu